Что не может быть источником инвестиций

Фото: Шухрат Латипов / «Газета.uz»

Исламские ценные бумаги cукук могут стать источником финансовых вливаний в экономику Узбекистана. Аналитики Карен Срапионов и Шодлик Назаров рассуждают о перспективах внедрения этого финансового документа.

Доступ к дешёвым источникам капитала для развития страны остаётся очень ограниченным, замыкаясь на кредитных линиях международных финансовых институтов и еврооблигациях, в то время как многие инфраструктурные проекты требуют значительных капиталовложений с длительным периодом возврата инвестиций.

Несмотря на то, что средства государственного бюджета в ближайшем будущем будут оставаться основным источником финансирования, перед правительством стоит важная задача мобилизации государственных, международных и частных ресурсов, а также использования новых источников финансирования. Программа развития ООН оказывает содействие правительству Узбекистана посредством пилотирования и внедрения инновационных финансовых инструментов, включая инструменты исламского финансирования.

В качестве первоначального шага в этом направлении ПРООН инициировала проведение ряда исследований, в том числе направленных на изучение и оценку возможностей внедрения в Узбекистане исламских ценных бумаг сукук, а также их «зелёной» формы, направленной на финансирование экологических проектов.

Ключевым фактором, отличающим исламские экономические принципы от традиционных, является запрет ростовщичества. При этом шариатом одобряются займы, предусматривающие совместное участие в коммерческих проектах при условии разделения риска между заёмщиком и кредитором. Правила запрещают использование процентного дохода (риба) , неопределённость (гарар), чрезмерный риск (майсир), а также инвестиции в запрещённые виды деятельности, такие как производство и продажа алкоголя, табака, свинины, азартные игры

Сукук — исламский «эквивалент» облигаций, средне- и долгосрочные ценные бумаги, предполагающие владение долей стоимости определённого материального актива или конкретного проекта инвестиционной деятельности, инвесторы не передают деньги заёмщику, а приобретают актив, который далее передаётся заёмщику в пользование с установленным арендным платежом. Так, и инвесторы, и заёмщик несут риски по данному активу.

«Зелёный» сукук — это новая разновидность облигаций сукук, которые используются для финансирования «зелёных», экологически устойчивых проектов, например, в области развития возобновляемых источников энергии, внедрения энергоэффективных и ресурсосберегающих технологий, управления твёрдыми бытовыми отходами и другое.

Сукук может стать дополнительным источником финансирования на рынке капитала в Узбекистане с учётом того, что преобладающее число населения (около 90%), составляют мусульмане.

Развитие таких финансовых продуктов в Узбекистане пока находится на начальном этапе, идёт обсуждение возможностей расширения и применения их в более широком масштабе, для чего потребуется внесение соответствующих изменений в законодательную базу — от внедрения самого понятия в законодательство, форм и порядка его выпуска, налоговой оптимизации сделок, сопутствующих структурированию сукука в виде купли-продажи актива по разной цене, до вопросов расчётов в случае банкротства проекта. По данным Агентства по развитию рынка капитала, в настоящее время идёт работа над пилотным выпуском сукук, что позволит более детально изучить практику его применения.

Процесс выпуска сукук

Эмитент в качестве первого шага обращается к финансовому советнику. Финансовый советник будет способствовать осуществлению сделки, включая назначение размеров финансирования сторон, согласования условий сукук, проявит должную осмотрительность в подборе сторон сделки, будет участвовать в получении рейтинга заёмщика, маркетинге для инвесторов и выпуске сукук.

Сукук структурирован на основе шариатских видов контрактов для создания финансовых обязательств и отношений между заёмщиком и инвесторами. Как правило, такие отношения, используемые в структурировании сукук, основаны на аренде, продаже и партнёрстве.

Рис. 1. Схема реализации сукук.

Основными видами структурирования сделок сукук являются:

1) сукук аль-иджара. Этот вид заключается в том, что создаётся операционная компания для структурирования сделки (Special Purpose Vehicle, SPV). Она выпускает сукук, которые размещаются среди инвесторов. SPV и заёмщик заключают договор купли-продажи имущества (заёмщик продаёт актив SPV) и договор аренды этого имущества (заёмщик арендует у SPV актив с правом выкупа по окончании срока аренды). Средства, полученные SPV от инвесторов, направляются заёмщику в погашение стоимости актива. Заёмщик производит перечисление арендных платежей, которые и составляют доход инвесторов. При наступлении срока погашения сукук заёмщик выкупает у SPV имущество обратно в собственность. Деньги, полученные SPV от заёмщика, направляются инвесторам в погашение сукук. В данном случае сделка напоминает возвратный лизинг, с той лишь разницей, что лизинговая ставка как таковая отсутствует и доход определяется как разница между суммой, уплаченной за актив, и суммой поступившей арендной платы, выкупного платежа;

2) сукук аль-мурабаха. Этот вид подразумевает, что между заёмщиком и инвесторами заключается договор купли-продажи определённого имущества, по которому происходит передача заёмщику имущества с отсрочкой платежа. Доход инвесторов складывается из разницы между ценой продажи имущества заёмщику и ценой его приобретения;

3) сукук аль-салам. Является зеркальным отражением сукук аль-мурабаха. При данном типе сукук заёмщик продаёт товар инвесторам с отсрочкой поставки, а стоимость подлежит немедленной оплате. В дальнейшем полученный инвесторами товар может быть продан. Доход инвесторов формируется за счёт скидки с покупной цены товара;

4) сукук аль-истиснаа. Является аналогом классических договоров проектного финансирования или подряда. По условиям аль-истиснаа имущество продаётся ещё до момента его создания. Как правило, оплата производится поэтапно в рамках заранее оговорённой сметы (цены). Доходы инвесторов формируются по модели сукук аль-салам. Однако могут быть и иные варианты, в том числе по модели аль-иджара.

Например, имеются инвестор и заёмщик, который хочет купить актив, но у него нет денег, а инвестор не может отдать деньги под проценты заёмщику напрямую. Тогда логично было бы организовать простую схему, когда инвестор, заранее обсудив детали, приобретает актив за 100 сумов и передаёт его в рассрочку заёмщику, который обязуется платить в течение пяти лет по 0,5 сума в месяц, а по истечении этих пяти лет выкупить за 100 сумов весь актив. Таким образом, доходность инвестора составит 0,5*12*5=30 сумов. Это вариант сукук аль-мурабаха.

Что можно делать, если инвесторов сотня и они не хотят подписывать такое многостороннее соглашение, да и платежи по нему делать сложно. Именно для целей оптимизации используется операционная компания (SPV) — инвесторы вносят в неё средства пропорционально своему участию в сукук; SPV, в свою очередь, приобретает актив и передаёт его в аренду или рассрочку заёмщику по указанной выше схеме. Такой вариант будет ближе к сукук аль-иджара.

Потенциал для выпуска облигаций сукук

Сукук могут выпускаться для видов деятельности, имеющих большое социально-экономическое значение и длительный срок реализации, а также позднее начало положительного финансового потока для расчетов с инвесторами и относительно низкую рентабельность: строительство солнечных и ветряных электростанций, доступного жилья, водоснабжение и водоочистка, транспортная инфраструктура, сельское хозяйство (восстановления плодородности земель, мелиорация)

Согласно данным Fitch Rating, в течение 2019 года в мире было выпущено ценных бумаг сукук на сумму в 42,2 млрд долларов США, тогда как суммарный объём сукук в обращении составил 491,7 млрд долларов США. По оценкам директора Агентства по развитию рынка капитала Атабека Назирова, выпуск государственных и корпоративных сукук может стать для Узбекистана рынком стоимостью 4−5 млрд долларов США.

Инструменты исламского финансирования имеют высокий потенциал для использования в условиях Узбекистана. В этой связи 16 июля 2020 года было подписано совместное заявление о намерении между Агентством по развитию рынка капитала, Программой развития ООН и Исламским банком развития по сотрудничеству в сфере внедрения исламского финансирования в Узбекистане. Первый выпуск ценных бумаг сукук в Узбекистане запланирован на 2021 год.

Главным вызовом в текущих условия станет необходимость поиска инвесторов, готовых предоставлять финансирование на условиях, схожих с условиями международных финансовых институтов, чтобы эффективно конкурировать с банковским финансированием. Инвесторы, имеющие возможность инвестировать на таких условиях, но не имеющие удобных и подходящих с точки зрения требований шариата инструментов, могут стать существенным новым источником финансирования для проектов в Узбекистане.

Разрыв в области ставок доходности видится важнейшей проблемой при внедрении инструмента финансирования сукук: компании хотят и могут привлекать средства на средний и длительный срок по низким ставкам, при этом имеющиеся на рынке инструменты и инвесторы готовы предоставлять финансирование на этот срок, но по более высоким ставкам.

Соприкосновение сфер интересов игроков рынка происходит лишь в небольшой области (см. на рис. область пересечения трёх овалов — сфер интересов на рынке финансирования при сопоставлении сроков и ставок рефинансирования займов). Банки, рефинансирующие кредиты МФИ, имеют намного больше возможностей для работы с компаниями-потенциальными эмитентами сукук, но часть проектов, где учредители или организаторы предъявляют также требования исламского финансирования, остаются за бортом и вынуждены рассчитывать только на свои силы. Внедрение механизма сукук сможет позволить рассмотреть возможность реализации таких проектов.

Рис. 2. Области спроса и предложения различных групп инвесторов и заёмщиков.

Источник https://www.gazeta.uz/ru/2020/09/15/sukuk/

Источник

Источник